【按】金融危机导致经济危机的倾向越来越明显。网上传“周小川在出席国际结算银行会议期间，接受媒体记者访问时，被问及中国是否会让人民币贬值来刺激出口。周小川表示，央行不会排除任何可能性，但一直到现阶段，中国的国际收支并没有出现明显变化，因此一切仍言之尚早。”因此特发表我们分析韩国1997年经济的一个结论。原作者王铮 朱艳鑫，原题《汇率变动与产出》

1 预言

从1997年7月份泰国发生金融危机开始，菲律宾、印尼、马来西亚、韩国、日本等国相继卷入经济危机，几周内，在这些国家大量资本流出，汇率崩溃，金融机构倒闭，股市一落千丈，国内产出急剧下降。为了规避危机，当时韩国政府采取了主动降低汇率的政策，然而韩国的经济危机还是发生了。与之同时，中国政府顶住当时国际上的压力，坚持人民币不贬值，事实证明，中国政府当时的做法是正确的。这就提出了一个问题，韩国政府当时的贬值政策是恰当的吗？显然这个问题的解决，对于防范为了的国家经济危机有重要的借鉴作用。

关于这次东亚危机的原因，不同的分析家有不同的观点，以Corsetti[1]为代表的一些经济学家认为引发危机的原因是薄弱的国内经济结构，经济系统的薄弱和经济政策失误使投资回报率锐减，导致国外资本的退出。韩国制造部门的回报率从1988年的4%下降到1996年的0.9%，而且背负着大量的债务[2][3]。另一种观点认为，经济基础不是导致危机的真正原因，因为只有那些短期外债与外汇储备之比很高的国家受到冲击。国外投资者一旦发现该国外汇储备不够支付短期贷款，就会发生恐慌，撤回资金[4][5]。Flood和Marion[6]从投机者角度分析当某一国家的外汇储备不足以偿付短期外债时，投机者就会在利益驱使下对该国发起攻击，受攻击国由于政策失误而陷入危机。这个认识与本文开始提出的认识有一致处，但是我们的问题是更直接的，汇率大规模变动导致危机发生的可能性。在东亚危机中表现出“金融恐慌”这一重要现象。我们的问题提法在于，货币贬值或者表现出贬值的国家政策取向就可能是导致恐慌的外在原因。在本国货币贬值时，原来的投资资本陷入恐惧，加上国际游资对各国货币发起了猛烈的攻击，外资纷纷撤出亚洲，危机爆发。因此，韩国采取的贬值政策，是一种国家恐慌，可能是导致韩国不能规避危机的直接原因。

为了认识问题，我们需要回顾韩国的经济过程，从1980年代开始，韩国经济一直保持增长势头，这一平稳的增长一直持续到1997年上半年。在此期间，其汇率市场也保持基本稳定。1997年1月23日，韩国主要的钢铁公司之一的韩宝钢铁工业公司因无力偿还借款，宣布破产。韩国最大的酿酒商真露公司四月倒闭。7月15日韩国大型企业起亚集团破产，

几家与之有关的银行和融资机构也被拖入困境。加之此时东南亚危机波及韩国金融市场，韩元对美元汇率开始波动。8月19日韩元对美元的比价创下901韩元兑换1美元的历史最低点。之后韩元兑美元的汇率一再下滑，9月4日跌至906.5比1，9月19日韩元对美元汇率再次大幅度下跌，达913.8比1，创韩国历史新低。韩国政府虽注入4亿美元的现汇，但下降势头仍未得到有效控制。11月17日韩国央行宣布放弃对韩元的保护，韩元随即跌到日浮动限幅所允许的最低点1008.6韩元兑1美元。12月15日韩国宣布放弃汇率浮动限制，12月23日韩国政府宣布，国家外汇储备不足以偿还将要到期的巨额外债，引起外汇市场抢购美元狂潮，。12月26日在国际货币基金组织宣布向韩国提供100亿美元的援助后，投资者对韩国的外汇市场增加了信心，汉城外汇市场出现反弹，韩元对美元的汇率由23日的1962韩元兑换1美元回升到1438韩元兑换1美元，比23日上涨了524韩元。12月30日，当日汉城外汇市场韩元对美元汇率为1550比1，至此，韩元汇率比去年底下跌了40.3%。同时，在贬值政策阴影下，韩国大量资本流出，仅1997年11月和12月两个月，资本外流累计就达98亿美元，占韩国年GDP的2%；银行业也形势严峻，韩国金融监督委员会宣布关闭五家经营不善的银行，韩国银行业1998年因金融危机而遭受的损失达到14.48万亿韩元[7]；因此韩国国内当时的情况是汇率崩溃，股市萧条，国内产出急剧下降。图1和图2分别是韩国1980~2000年间的GDP和汇率的走势图。

 

图1 以当前价格计算的韩国GDP及其增         图2 韩元对美元名义汇率，箭头所

长趋势                                   示是韩国政府放弃维持汇率的时间。

                          资料来源：韩国国家统计局

 

对于韩国危机，Robert[8]认为韩国经济危机不是由单一原因所引起的，它更可能是由于两个因素的联合作用所导致，即金融恐慌打击了原本脆弱的经济体系。经济体系脆弱本身还不足以引发经济危机，但是当恐慌心理在外国债权人中蔓延时，会加速原本脆弱的经济体系的崩溃。他通过模拟得出，经济系统效率的下降使得韩国1997年第三季度到1998年第一季度的产出降低了高达54%，而预期国外利率的上升使得模拟的产出下降了46%之多。但是，在Robert的模型中，他没有考虑汇率对国民经济各个要素的影响，也就是说他没有考虑当时的汇率政策。Chinn[9]曾将这次经济危机归结为货币贬值，他认为如果这些国家坚持固定汇率将避免危机的发生。他指出，墨西哥、泰国、韩国、俄罗斯的深度大衰退都是紧跟于货币贬值。可惜他没有作定量分析。实际上，汇率的变动在不同的程度上影响着经济发展。关于经济增长与汇率之间的正面关系问题，国内外学者也有一些论述。如Balassa-Samulson 效应指出经济增长对实际汇率的影响，随着一国经济的不断发展与开放，该国货币应该对美元升值[10][11]。Edwards[12]分析了一国的贸易、关税、资本等经济要素的变化对汇率的影响。丁剑平[13]利用计量经济模型发现亚洲各国的经济增长对汇率波动没有显著相关关系，但是其系数的符号能呈现出货币有否升值的趋势。由于韩国经济在1997年的东南亚经济危机中的典型性，本文以韩国经济为例，考虑一个加入汇率因素的小国开放经济的一般均衡模型，通过模拟，考察汇率变动是否影响经济产出。

2 模型（略）

3 模拟（略）

4  分析

模拟显示韩元的大幅度贬值会引起投资下降，资本减少，从而引起产出下降。图3是GDP的真实波动（划线）以及由汇率政策变动引起的模拟的产出波动（点线）。从中可以看出，模拟和真实结果具有一致性。从1991年到1996年，产出增长率虽有波动但整体的变化趋势平稳，；1997年的产出增长率呈现先上升后下降的特点。这是由于1997年上半年韩国经济运行平稳，产出稳步增长，但下半年韩国开始受经济危机的影响，资本大量外流，产出下降；1997年的产出下降趋势在1998年更加深化，1998年经济严重衰退，在1998年年中经济陷入最低谷，真实情况比模拟情况衰退的更深，因为除汇率外的其他因素在危机中对经济增长的影响也使得产出下降；1999年经济开始复苏复苏。这个图可以看出模拟过程平稳，它是预期的，因为实际过程还有其他波动。说明一国的经济在受汇率影响同时，还受其他经济因素的制约。总之，汇率的波动确实对产出存在影响。

 

图3  真实和模拟产出

 

从以上的模拟情况来看，该模型能够通过汇率政策的变动来反映韩国经济在危机时的主要特征，汇率的大幅变动会引起产出相应的变化，说明汇率政策在经济危机中扮演着举足轻重的作用；同时也说明Robert的模型把经济危机的原因仅仅归结为国内生产率下降和国际利率的扰动是不妥当的。当然由前面的分析可以看到，模型只是大致上反映了产出的变动，仍然不能十分准确的再现真实的产出波动情况，特别是本文是针对单变量扰动的模拟，只能部分得说明问题。这也说明了由于一个经济体的复杂性，单靠汇率不足以解释危机的发生，货币危机只是经济运行出现问题的一个方面。但这至少说明货币贬值与危机出现有一定的联系。贬值反映了两个重要事实：在类似韩国的东南亚国家，这反映了其外汇储备的耗尽，这些国家只有当他们外汇储备耗尽才会抛弃固定汇率，因此当贬值发生时，这些国家的高短期外债和耗尽的外汇储备使其处于及其脆弱的的金融处境中；汇率的大幅度变动使其政府的信用受到怀疑，造成投资人的金融恐慌。因此，汇率政策的大幅度变动对危机有推波助澜的作用，会加剧危机。

 

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