2008年我国证券市场进入全流通时代。全流通意味着流通市值会增加数倍。面对这一新的局面，首先要考虑目前可流入证券市场的资金是否可支持当前的股价，其次，大小非，尤其是小非，其持有成本极低，在金融紧缩时，其不择价格的抛售，市场最低估值水平是多少。由于上述两个问题具有很大的不确定性，目前尚无人作出准确的判断。

　　也鉴于这个原因，在政府暖风频吹，在指数开始逐步反弹的情况下，大多数投资机构仍犹豫不决，不少机构还趁机减仓。从表1可看出各投资机构对目前市场的估值水平仍不认同。                                       

　　历年来，在股市高涨时，投资机构就以我国经济高速发展为由，将市盈率看高到60倍，甚至更高；当市场暴跌时，经济学家则以西方成熟市场为例，看低10-15倍，甚至更低。这些偏颇的观点，是多年来导致我国证券市场剧烈波动的主要原因之一。

　　大小非及资金现状，在短时间内会影响供求关系、指数与估值水平。但从长期来看，应有一个符合我国实情的估值水平，它将是指导投资，尤其是长期投资的基准，否则无法树立长期投资的理念。那么我国合理的估值水平应是多少？以下就几方面予以论述。

　　估值水平与成长性密切相关。在西方成熟市场，其经济增长率仅3-5%，以10-15倍的市盈率计算，返本需要9-16年的时间；我国正处于经济高速增长时期，按15%的增长率考虑，以30倍的市盈率计算，只需要12年的时间即可返本。显然，在经济增速不同的情况下，盲目以西方成熟市场的市盈率来比照我国证券市场的市盈率，是不合适的。

　　那么市盈率定位到多少比较符合我国证券市场？这与我国经济发展速度与上市公司增长速度及我国上市公司股权结构密切相关。当前我国正从一个发展中国家迈向初步发达国家，我国经济以前所未有的速度快速发展，“黄金十年”已成为全世界的共识。上市公司大多数是我国较优秀的公司，可望按25%以上的速度快速增长。

　　另外股权改革也将给我国上市公司的业绩带来外延式暴发性增长。俄罗斯的增长速度略低于我国，但其证券市场市盈率很快就下降到了10-15倍。而我国证券市场市盈率总体仍在30倍以上。究其原因，主要是我国证券市场大部分是非流通股，大股东不少优质资产未注入到上市公司。显然，在全流通后，随着大股东优质资产的不断注入，我国证券市盈率很快就会降下来。

　　根据实体经济投资理念，结合西方9-16年返本的投资原则，从表2中可看出，我国证券市场市盈率在30-60倍区间波动是合理的，按25%的增长率考虑，40倍市盈率只需要11年的返本时间，与西方增长率3%、10倍市盈率的返本时间相当，是我国证券市场合理的估值水平。当然，在受大小非疯狂抛售影响，短期资金供求失衡时，不排除市场短时下探到历史最低点12倍市盈率的可能（当前对应指数约为1500点）。

表1 投资机构各阶段持仓情况

投资机构	规模	07年四季度	08年一季度	持仓比例	占流通比例
证券基金	30000	20376	19281	64.27%	28.35%
保险机构	3000	1269.43	910.84	30.36%	1.34%
证券公司	1000	776.55	210.78	21.078%	0.31%
QFII	2100	292.86	409.76	19.51%	0.60%
社保基金	200	181.75	125.4	62.7%	0.18%
合计	36300	22896.59	20937.78	57.68%	30.79%

　　表2 我国经济增长率与A股市盈率

市盈率	增长率	2年	4年	6年	8年	10年	12年	14年	16年
10	3%	0.203	0.418	0.647	0.889	1.146
15	5%	0.137	0.287	0.454	0.637	0.839	0.890	0.944	1.002
30	15%	0.072	0.166	0.291	0.457	0.676	0.966	1.349
40	25%	0.056	0.144	0.281	0.496	0.831	1.355
50	25%	0.045	0.115	0.225	0.397	0.665	1.084
60	25%	0.038	0.096	0.188	0.331	0.554	0.904	1.449

 

　　　相关链接：中投证券：08年5月A股市场估值分析报告

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